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금융·증권

[이슈]대박친 ‘카카오게임즈’...과거는 묻지 맙시다? 거래소‧금감원 상장 검증의 공백

10일 코스닥 시장 ‘패스트 트랙’으로 상장한 카카오게임즈
과거 엔진 등 합병 과정에서 ‘고가 인수’ 등 기업 가치 평가 의구심
한국거래소‧금감원, 과거 합병 과정 등엔 책임 없단 입장

[폴리뉴스 이은주 기자] 상장은 주식회사가 발행한 주식이 공개된 시장에서 거래될 수 있는 자격을 갖추는 것이다. 한국거래소와 금융감독원은 기업 자본상태를 검사해, 불량기업의 증권시장 진입을 통제한다. 그러나 한국거래소와 금융감독원은 상장 과정에서 기업이 누락한 일부 정보들을 적극적으로 파악하지 않아 검증 과정에 구조적인 ‘공백’이 발생하고 있다. 이정문(초선, 충남 천안시병) 더불어민주당 의원실의 국정감사 자료에 따르면 10일 코스닥 시장에 상장된 카카오게임즈 상장 심사에서도, ‘검증 공백’이 있었다. 거래소와 금감원은 모두 과거 합병 과정에서 주주 가치를 저해했다는 카카오게임즈 의혹을 직접 들여다보지 않았다.

■ 10일 ‘상장 대박’ 터뜨린 카카오게임즈 ... 과거 합병 과정 살펴보니

10일 카카오게임즈는 코스닥에 상장했다. 카카오게임즈 상장은 화려했다. 개장과 동시에 이른바 ‘따상(따불상장, 시초가가 공모가의 2배로 결정된 후 상장 첫날 상한가)’를 기록했다. 투자자들의 폭발적인 관심이 잇따르면서 공모가 2만 4000원 대비 상승률은 160%에 이르렀다. 이에 따라 카카오게임즈 남궁훈 대표를 비롯한 회사 임원들은 이른바 ‘돈방석’에 앉게 됐다. 10일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 남궁훈 대표는 자사 지분의 3.3%인 241만 2500주를 보유하고 있는데, 주당 6만2400원의 가치로 보면 1505억 4000만원이다.

‘카카오게임즈’ 모태는 카카오 자회사였던 다음게임이다. 2016년 4월 다음게임이 남궁훈 대표가 이끌던 엔진에 흡수 합병되면서 카카오게임즈가 탄생했다. 합병 카카오게임즈 대표도 엔진의 남궁훈 대표가 맡았다.

당시 카카오 엔진 인수와 합병과정을 두고 시장에선 논란이 있었다. 카카오가 소기업 엔진의 기업가치를 고평가해, 엔진의 주요 주주였던 남궁훈 엔진 대표‧케이큐브홀딩스 주요 주주였던 김범수 의장 등 엔진 관계자들의 이익을 증진시켰다는 의혹이 있었다. 반면 우량한 다음게임을 엔진에 흡수 합병시키면서, 기존 주주들의 가치는 훼손했다는 의구심이 나왔다.

 

엔진은 2015년 기준 연매출 5억원에 당기순손실 70억을 기록하는 등 경영난에 시달리고 있었다. 그런데 2015년 8월 카카오는 엔진의 미래가 밝다며 투자 자회사를 이용해 대규모 투자를 집행했다. 카카오가 투자에 나서면서 벤처캐피털도 뒤이어 투자에 나섰다. 엔진의 비즈니스 모델이나 수익창출 모델 등에 큰 변화가 없었지만, 벤처캐피탈과 카카오 투자를 거치면서 엔진 가치는 1120억으로 높아졌다. 그리고 2016년 카카오는 엔진이 다음게임을 흡수하는 형태로 합병을 결정했다.

당시 다음게임은 ‘우량기업’이었다. 펄어비스사의 검은사막이 히트를 치면서, 높은 매출을 거두고 있었다. 2015년 말 기준 매출액이 320억, 순이익은 40억원을 기록했다. 보유현금만 166억에 달했다. (당시 엔진은 공시 의무가 없는 소기업이었다. 수치엔 일부 오차가 있을 수 있다) 그러나 카카오는 합병 과정에서, 다음게임 가치를 주가수익비율(PER) 10배에도 못 미치는 375억원으로 산정했다. 적자 기업이었던 엔진의 가치는 1120억, 다음게임은 375억에 평가됐다. 이에 따라 신생기업이 된 카카오게임즈는 지분 27.3%를 다음게임 주주들에게 교환하는 데 그쳤다. 반면 남궁훈 대표와 케이큐브홀딩스(김범수 의장 개인회사)가 이름을 올렸던 엔진의 주요 주주들은 지배력을 강화할 수 있게 됐다. 

 

 

■ 엔진 ‘미래엔 잘 될거야’ 가정한 ‘미래가치 마법’ ... 합병 이후 성장 역량은 정작 다음게임에서

엔진의 고평가 가치 산출 배경엔 ‘미래가치의 마법’이 있었다. 이정문 의원실에 따르면, 다음게임과 엔진은 합병 비율 산정을 위한 가치 평가 방식으로 ‘현금흐름할인법’을 사용했다. 현금 흐름 할인 모형은 회사가 미래에 창출할 현금 흐름의 추정가치를 ‘현재가치’로 산정하는 방법이다.

한국거래소는 엔진과 다음게임의 합병 당시 “회계법인에서 각 회사 주식가치 용역 평가를 수행했으며 향후 추정된 영업현금흐름을 가치평가기준일의 현재가치로 할인하고, 추정기간 이후 가치는 일정한 성장을 가정해 가치평가 기준일의 현재가치로 할인해 평가했다”고 말했다. 가치 평가는 각각 한미회계법인(엔진)과 삼정회계법인(다음게임)이 맡았다. 즉, 외부 회계법인들이 엔진과 다음게임의 현재 실적이 아닌 미래 성장을 가정하였고, 향후 엔진이 고성장을 한다는 가정을 전제해 합병 비율을 산출했다는 뜻이다. 

이는 과거 다음과 카카오 합병 과정에서도 활용된 방법으로 '자의적 평가'라는 의구심이 일부에서 제기됐다. 당시 카카오는 앞으로 5년 동안 연평균 40%가 넘는 고성장을 지속한다는 외부 회계 평가법인 평가에 의거해, 다음에 비해 카카오 가치가 1.5배 높다고 산정했다. 당시에도 업계에서는 카카오가 지나치게 고평가됐다는 논란이 있었다.

이에 따라 투기자본감시센터는 합병 과정에서 가치 산정을 문제 삼아 카카오 김범수 회장 등 주요 임원들을 사기, 횡령 등 혐의로 고발하는 일도 있었다. 그러나 검찰은 "비상장 법인간 합병의 경우 합병가액 산출에 있어서 현금흐름할인모형에 따른 수익가치의 산정이 가능하다. 회계법인이 작성한 평가보고서 상에도 미래상황이 예측과 달리 발생할 수 있다고 기재되어 있다"는 등 법적인 문제가 없다면서 혐의가 없다고 봤다. 

물론 비상장사간 합병 가치 평가는 당사자 합의한 방식으로 자율 결정하도록 규정되어 있다. 상장사들은 시장의 ‘기준주가’를 활용해 기업가치를 산출하지만, 비상장사는 합병에 활용할 기준주가가 없어서다. 때문에 카카오가 엔진의 성장성을 주목해 산출한 가치평가에는 주관적인 판단이 개입될 수 있다. 다만 업계에서는 카카오 게임즈 합병 이후에도 기업의 실적을 이끌었던 건 다음게임이 운영했던 사업에서 나왔다는 평가가 우세하다. 이에 비해 엔진은 합병 직전인 2015년 말 TV·PC·모바일을 아우르는 멀티플랫폼 전략을 내걸었지만 성장 역량을 갖추지 못했다는 평가가 지배적이었다.

 

■ 상장 심사 평가의 은근한 공백 ... 비상장사의 ‘과거’ 합병의 행적

문제는 과거 불합리하게 합병 가치를 산출했다는 '의혹'을 품은 기업의 증권이 대중으로부터 거래될 수 있는 상장을 시도할 때다. 현재 이에 대한 검증 과정은 ‘공백’상태에 놓여있다. 이정문 의원실이 받은 국정감사 자료에 따르면 한국거래소도, 금융감독원도 이러한 사안들을 직접 검증할 책임이 없다고 보고 있었다. 

한국거래소는 이정문 의원실에 “카카오게임즈의 2016년 엔진과 다음게임 합병이나, 2017년 마음골프의 주식을 포괄적으로 교환 시, 외부기관(회계법인)으로부터 주식가치평가를 받아 기업가치 평가의 ‘절차상 문제는 없다“고 선을 그었다. 또 "주주 등 이해관계자가 객관적 자료에 의해 합병관련 법적인 문제를 제기하여 투자자 보호 등의 문제 소지가 있을 경우 해당 사안에 대해서 확인 후 승인여부를 판단한다"고 말했다. 한국 거래소가 과거 합병 과정에 있어서, 외부 회계기관의 가치평가를 거쳤으므로 국가기구가 이를 다시 검증할 의무가 없다는 의미다. 

증권신고서 심사를 통해 불량기업의 시장 진입을 마지막으로 통제하는 금감원도 마찬가지 입장이었다. 금감원은 ”회사가 제출한 증권신고서의 기재사항에 대한 심사를 수행하며, 회사가 발행한 증권의 실제 상장 여부를 심사하는 ’상장 심사‘는 한국거래소의 소관업무“라고 말했다. 즉 기업을 '클라이언트'로 두는 회계법인이 별다른 문제가 있다고 고지하지 않는 한, 이를 감독기관에서 들여다보지 않고 있는 상황이다. 특히 카카오게임즈는 우량 기업에 주어지는 '패스트트랙'(신속 처리제도) 절차에 선정돼 코스닥 상장을 위한 예비 심사기간도 45일에서 30영업일로 단축했다. 

상장은 주식회사가 발행한 주식이 공개된 시장에서 거래될 수 있는 자격을 갖추는 것이다. 기업이 비상장사에서 상장사로 거듭나면, 대다수 소액주주들이 기업의 주식을 보유하게 된다. 이에 따라 비상장기업 시절 특정 기업을 지나치게 비싼 값에 합병해 일부 관계자들의 이해를 증진한 케이스가 있다면 상장 심사 과정 에서 이를 짚고 넘어갈 필요가 있다. 향후 비슷한 상황이 놓이면 소액주주와 비지배주주의 권리가 침해될 가능성을 배제하기 어렵다. 그러나 현행 제도에서 이를 견제하고 감독해야 할 기구들은 적극적이고 직접적으로 해당 문제를 선행 감독할 의무가 없다고 보고 있었다. 한편 10일 기준, 남궁훈, 조계현 카카오게임즈 대표와 문태식 카카오VX대표, 송재경 엑스엘게임즈 대표의 총 지분 가치는 2000억원을 훌쩍 뛰어넘었다.








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